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影子银行这个名词在近几年的中国金融市场上并不少见，从字面的意思来理解就是：影子银行本来作为银行的影子，是在“阴暗的地方”代替银行行驶不被监管层面允许的业务。

影子银行的前世今生

（一）概念

1影子银行这一概念最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年美联储年度会议上提出，意指游离于监管体系之外，与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。

影子银行信贷本质上是给企业的贷款，但不记在资产负债表的的贷款项，而是记在银行同业资产或应收款项类投资下面，或者干脆就是脱离资产负债表的理财产品（WMP）。

（WMP:wealth management project）

（二）应收款项投资与理财产品在影子银行里发挥什么作用？

1．应收款项投资（表内）：银行影子信贷的主要形式。应收款项投资指的是由不同非银金融机构（比如信托公司、券商、共同基金子公司和保险公司）发行的，以财富/资产管理产品等不同形式的银行自营投资。应收款项投资是银行影子信贷的主要形式，也是新监管文件的目标。

2．理财产品（表外）：实际上有两种敞口：1）非标准化信贷资产，占理财产品管理资产规模（WMP AUM）的35%，相当于银行总资产的4%以内。2）投资结构化产品的劣后级。。

影子银行产生的原因及作用

过去一年中国经济企稳回升，从表面看是地产和基建两大需求的回升，但其背后各对应着10万亿的新增融资，我们统计16年中国银行业也一共增加了30万亿的资产，扣除部分在海外和央行账户上的准备金资产，国内部分净增加了25万亿的信贷资产。

大家所熟悉的是传统的商业银行，左手吸收存款，右手发放贷款，按照这样的模式，银行所创造的信贷资产永远都不可能超过其存款的规模。

但是16年银行体系增加的存款只有15万亿，其实只能够支撑发放至多15万亿的信贷，那多出来的10万亿，实际上是通过影子银行创造出来的，大家通过各种创新的金融工具吸收货币然后发放信贷。

在过去的几年，中国的银行业已经发生了翻天覆地的变化，传统的商业银行业务在萎缩，而影子银行在迅速壮大。

与传统的商业银行相比，影子银行有着诸多优势，比如其吸收货币不需要缴纳准备金，因而可以无限地创造货币，同时将资产转移到表外，可以逃避对银行资本充足率和资本占用的监管。
其结果是中小银行在过去几年出现了超常规的发展，许多银行每年的资产增长都在50%甚至以上，整体银行体系在16年资产增长了16%。

问题是央行每年会制定一个M2目标，比如说16年的M2增速目标是13%，其考虑的是7%的GDP增速目标和3%的通胀目标需要，还略有结余。但是16年的银行资产负债增速高达16%，远超了10%的经济通胀合计目标，这多余的部分其实就是过去两年地产泡沫的根源，因为影子银行的发展失控，导致货币严重超发了。

表内资产大量占用资本和信贷范围，影响了银行的信贷投放能力和资产收益率。因此，银行出于腾出信贷范围、减少资本占用、增加收益、继续支持监管规则限制银行提供贷款的企业客户（如房地产）、隐藏不良贷款或逾期贷款、减少税收等目的，便会通过“影子银行”的方式，或挪到表外，或找下家接手。这种资产转移过程为了躲避监管通常需要借助某些工具，如信贷转理财、信托、收益权转让、拜托投资、资产证券化等。

影子银行的在中国的发展规模

中国的影子银行自2010年诞生以来呈野蛮发展趋势。据德银，截至今年一季度，中国影子银行规模在过去四年里的复合年增长率达46%，至21万亿元，占银行业总资产的10%。

预计2012年至2016年一季度，影子银行规模复合年增长率达到46%，截至2016年一季度达到21万亿元人民币，占银行业总资产的10%（包括表外资产），它包含三个部分：

①　以贷款形式的应收款项投资敞口为14.3万亿元，这个数字是在扣减四大资产管理公司（AMC）和财政部发行的债券后，通过假设银行应收款项投资的90%是贷款类，比如企业贷款和贴现票据。

②　买入返售信托受益权（TBR）及/或票据的规模为1.1万亿元人民币。德银预计上市银行买入返售业务规模占到银行体系总的买入返售规模的60%。

③　以理财产品形式出现的敞口为5.1万亿元人民币，这是通过累加理财产品投资非标准化信贷资产和结构化产品里的股份层（又称有毒层）投资得出的。

不同银行中，四大行的影子信贷敞口相对较小，仅占总资产的3%，且在近几年保持稳定。然而其他小银行（不包含政策性银行、中国邮政储蓄银行和海外银行）的影子信贷敞口正急剧扩张，在2012年至2016年一季度的复合年增长率达到49%，占到总资产的19%。

影子银行的运作模式

影子银行的信贷资金来源是银行的自有资金，比如应收款项投资、逆回购和/或理财产品资金，在非银金融机构的帮助下打包SPV，向潜在借款人提供贷款，这些潜在借款人包括地方政府融资平台、PPP计划、房地产开发商和处于过剩产能行业的公司。除了借贷资产，这些产品里还包括其他风险较小的资产，这是因为在许多情况下这些产品以资产池的形式被打包，以满足监管要求并降低流动性风险。

PS：SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。

以应收款项投资为例：首先，由于受到流动性或资本限制，抑或是行业的限制，银行不能给一家企业贷款。然后，银行与一家非银金融机构商洽，比如一家信托公司打包一个信托产品，这个信托产品的标的资产就是给上述那家企业贷款。最后，这家银行使用自有资金购买这个信托产品，并将其记入资产负债表中的应收款项投资。这时候，这家银行实际上为该企业借款人承担了信用风险。

现实中，同样可以利用应收款项投资使这笔贷款出表。银行将现有企业贷款转移到由非银金融机构打包的SPV下，随后由银行本身或其他银行来买。

谁在影子银行背后推波助澜？（影子银行主要参与者解析）

基于上市银行的财报，银行影子信贷的主要借款人是地方政府融资平台（LGFV）或基础设施建设项目（比如PPP）。过去几个季度为提振基建建设扩张的财政政策是推动影子银行高速扩张的主要原因。

剩下的，相对较小部分资金给了房地产开发商，主要是一些没有能力通过银行贷款或发行债券来融资的房地产开发商。值得注意的是，一些小银行（未上市的城商行或农商行）将产能过剩行业的企业贷款甚至不良贷款（NPL）打包进他们的资产管理计划。这些敞口的风险极高。

存在即合理？

（一）影子银行存在的动机

一般来说，资金状况较差、存款吸收能力较差、以及资产负债表流动性更紧的银行，有更大的动力去发展贷款类的应收款项投资，如此，他们就能：

①　·节约资本占用，因为在某些情况下同业类非标债权资产（NSCA）的风险权重低至20%。

②　·绕开中国央行给予的贷款额度，这样银行可以将贷款额度用在其他收益更高的贷款上。

③　继续支持那些现有监管规则限制银行提供贷款的企业客户，比如地方政府融资平台和房地产开发商。

④　·隐藏不良贷款或逾期贷款。上文提到过，一些小型未上市银行将过剩产能行业的企业贷款，甚至是不良贷款打包进这些SPV里。

（二）存在影子银行中的多种信贷交易变体

实际上与银行影子信贷相关的交易结构（transaction structures）有很多种变体，其中一些甚至通过多层中介进行打包，流程极为复杂。不过本质是相同的，比如借款给企业，并绕过对资本、贷款额度和风险拨备计提的当前监管措施。

1．为了记相对较低的风险权重，投资高评级结构化产品

在所有应收款项投资下的交易结构变体中，我们想要突出强调的是当前最盛行的一种，通过这种结构银行发现了监管漏洞，并计提监管层所要求的更低的风险权重。根据此前提到的127号文，银行需要为贷款类的应收款项投资敞口计100%的风险权重。然而通过这一种特定的结构，银行仅需计提20%的风险权重。

这种结构化产品有两层：

①　·优先层，通常是银行自有资金来购买，计入资产负债表内的应收款项投资。这里的关键是找一家本地的评级机构把优先级产品评在AA-或更高的评级。这样，购买优先级产品的银行只要计20%的风险权重，节省的资本占用是一般贷款的四倍。优先级的投资者通常享受5.0-5.5%的固定收益。

②　·劣后层，主要是银行理财产品资金来买，年化回报率相对较高，在10-15%。

③　·标准化流程。结构化产品需要在公开市场交易，这样站在监管的角度才是标准化的，并符合20%的较低风险权重。这里提到的公开市场交易主要包括各省的金融资产交易中心。

尽管很难量化这种结构化产品的规模，但我们的渠道核查表明其规模自2015年以来呈现强劲增长态势。这种结构化产品令资本暴露在信贷风险之下，同时导致购买劣后产品的理财产品承受更高的信贷风险。

2．债券市场的杠杆投资

债券市场的杠杆投资本质上是两层结构化产品，连接银行的理财产品基金和/或应收款项投资进入债市。首先，银行把资金委托给第三方资管，比如券商、信托公司、共同基金或保险公司，第三方资管进一步将产品打包成两层，优先层主要有银行委托的理财产品资金和/或应收款项投资购买；劣后层出售给承担更高风险的投资者。随后结构化产品投资债券市场。其次，投资债市之后，结构化产品可以通过再回购交易将债券抵押，进一步为结构化产品加杠杆。劣后级投资者的杠杆可以高达6倍。随着中国企业债券市场违约的案例增多，这类杠杆投资面临上升的信贷和流动性风险。

3．为了绕过贷款额度，将贴现票据“证券化”

票据证券化帮助银行把贴现票据移出资产负债表，这样就不会占用贷款额度。这种结构自2015年下半年以来快速发展。

事实上，银行将另一家银行发行的票据贴现，然后将这张贴现票据转手给中介或者基金子公司，后者扮演的是打包该票据资产的通道角色。随后银行会购回这个打包后的资产管理计划。操作中，银行将贴现票据从贷款项下转移到应收款项投资，释放出贷款额度。这种交易并不能从任何官方披露的数据中看出，因此也令这种借贷成为隐形。

对宏观经济的影响与存在的风险

1.影子银行成为系统流动性和信贷增长主要推手。

在中国官方统计中，货币乘数是广义货币（M2）与基础货币的比值，而广义货币的数值只包含了流通中现金与银行业内存款的总和，并未将影子银行的规模纳入其中。德意志银行预计，截至2016年4月份，影子银行催生了11.6万亿元的M2，占M2存量的8%，正如下图所示。而德银是通过将M2分类分析得出上述的预测数据，比如从M2存量中扣减中国央行外汇资产、银行贷款，和银行购买的企业债券。

四．监管机构VS影子银行——一场猫捉老鼠的游戏

（一）监管机构频发监管文件

此次银监会监管文件内容信息量很大，主要是针对上文提及的影子银行通道业务。总结起来就是：虽然没有“掐死”通道业务，但严厉整治通道业务、严格限制银行利用各类通道实施套利活动已经成为监管思想的重点。重点内容梳理如下：

①　同业投资不得进行多层嵌套：虽然文件尚未对“多层嵌套”明确定义，对于各类信托、资管计划、投资ABS份额、期权和收益权互换、远期受让中“嵌套”的界定不清晰，但限制多层嵌套确实可以减少资产违规出表行为。

②　严控银行理财嵌套：要求银行不得简单将银行理财业务作为各类资管产品的资金募集通道。意思是银行作为资金方，不得将各类风险管理职责转交给“通道机构”，要为自己的资金和行为负责。

③　将表外债券投资纳入统一监测范围：此前仅对表内债券投资统一穿透授信，今后要将表外债券投资一并纳入。

④　禁止银行理财投资其他银行发行的银行理财：商业银行不得通过理财产品投资其他理财产品来进行监管套利，变相调节监管指标。

⑤　规范委外投资：从杠杆率、单一受托人受托资产比例等方面要求银行控制风险。

⑥　禁止将非持牌金融机构列为同业合作交易对手：此次监管明文禁止银行与包括私募基金、小贷公司、地方金交中心和金融资产交易所在内的非持牌金融机构开展同业合作。

⑦　认定“通过产业基金、委托贷款等方式提供融资放大政府性债务，通过产业基金进行非标资产投资”为违规行为。

⑧　自查是否通过购买QDII产品等投资国内房地产企业在境外发行的债券。

⑨　理财产品销售过程中，明确区分该产品是有固定收益的产品，还是没有固定收益的产品。

（二）大力监管所产生的影响

伴随着银监会这一系列监管文件的出台，《人民日报》近日刊文聚焦银行业“脱实向虚”问题，称经济调整带来的大环境变化，以及跨市场期限错配套利和监管套利，让银行更多关注资金市场业务，却逐渐偏离主业。银行应放弃对短期利润的过度追求，更加注重长远、稳固的银企关系，银行增强主业的监管环境也要改善。由此可见这一轮监管风暴意图是通过在各个通道加强对影子银行信贷的监管来抑制银行资金“脱实向虚”。

这意味着，今年势必成为银行体系的监管大年，过去两年内快速发展的同业链条及其资产端高速增长的债券投资将面临非常严格的监管。 具体将有以下影响：

①　负债端同业存单的发行规模将被动下降；

②　表外理财将进一步“表内化”管理；

③　通过资管产品的多层嵌套延长同业链条进行监管套利的行为将受到严格限制，一些越界通道产品底层资产面临穿透；

④　债券投资的杠杆操作将受到严格管理。

虽然较为具体的监管措施尚不明确，但监管层的态度和决心从此次文件中可见一斑。这样一来，中小股份制银行和城商行特别是严重依赖同业业务和部分业务激进的银行将首当其冲，面临异常严峻的挑战。